1.事(shì)件(jiàn)

　　1月(yuè)13日,國(guó)家發展改革委發布通(tōng)知,決定進一(yī)步完善成品油價格機(jī)制,并按新機(jī)制降低(dī)國(guó)内成品油價格,即自(zì)當日24時起,國(guó)内汽、柴油價格每噸分别下(xià)調140元和135元。

　　完善的新機(jī)制對國(guó)内成品油價格機(jī)制設置調控上(shàng)下(xià)限。調控上(shàng)限為(wèi)每桶130美元,下(xià)限為(wèi)每桶40美元,即當國(guó)際市(shì)場油價高(gāo)于每桶130美元時,汽、柴油最高(gāo)零售價格不提或少提;低(dī)于40美元時,汽、柴油最高(gāo)零售價格不降低(dī);在40美元-130美元之間運行時,國(guó)内成品油價格按機(jī)制正常調整,該漲就(jiù)漲,該降就(jiù)降。

　　當國(guó)際市(shì)場油價低(dī)于調控下(xià)限時,國(guó)内成品油價格未調金額全部納入風險準備金,主要用于促進節能(néng)減排、提升油品質量及保障石油供應安全等方面。

　　同時,放(fàng)開(kāi)液化石油氣出廠價格,簡化成品油調價操作方式,今後發展改革委将以信息稿形式發布調價信息,不再印發調價文件(jiàn)。

　　2.我們的分析與判斷

　　(一(yī))、成品油價設置下(xià)限,大大利好煉油企業(yè)(上(shàng)石化、中石化和*ST華錦(000059))受美國(guó)加息、大宗商品走弱和沙特伊朗沖突引發“原油價格戰”擔憂等諸多(duō)因素影響,再加上(shàng)原油總體供大于求、全球庫存屢創新高(gāo),近期國(guó)際油價大幅下(xià)跌,Brent和WTI油價雙雙逼近30美元,創近12年(nián)來新低(dī)。

　　今天發改委完善成品油價格形成機(jī)制,明确設立了新機(jī)制設定了成品油價格調控下(xià)限和上(shàng)限。下(xià)限水(shuǐ)平定為(wèi)每桶40美元,即當國(guó)内成品油價格挂靠的國(guó)際市(shì)場原油價格低(dī)于每桶40美元時,國(guó)内成品油價格不再下(xià)調;上(shàng)限水(shuǐ)平定為(wèi)每桶130美元,即當國(guó)際市(shì)場油價高(gāo)于每桶130美元時,汽、柴油最高(gāo)零售價格不提或少提。這将大大利好煉油,特别是以上(shàng)海石化(600688)、中國(guó)石化(600028)和*ST華錦等。

　　去年(nián)12月(yuè)15日國(guó)家暫緩調整成品油價格時,國(guó)内成品油價格對應的國(guó)際市(shì)場原油價格略高(gāo)于每桶40美元。因此,根據完善後的價格機(jī)制,國(guó)内成品油價格還(hái)有一(yī)定下(xià)調空間。我測算(suàn)上(shàng)次調價時的基準均價距離40美元還(hái)有約2.2美元每桶,因此此次汽、柴油價格每噸可分别降低(dī)140元和135元,符合預期;調整後的這一(yī)價格水(shuǐ)平将成為(wèi)國(guó)内成品油價格的“地闆價”。

　　(二)、原油低(dī)于40美元少調部分計入調控風險準備金,大大增厚淨資産和現金流新機(jī)制還(hái)将建立油價調控風險準備金,當國(guó)際市(shì)場原油價格低(dī)于40美元調控下(xià)限時,成品油價格未調金額全部納入風險準備金。風險準備金設立專項賬戶存儲,經國(guó)家批準後使用,主要用于節能(néng)減排、提升油品質量及保障石油供應安全等方面;我們的理解特别是可以用于油品質量升級等。因此少調部分大大增加煉油企業(yè)的淨資産和現金流。

　　按照(zhào)之前2013年(nián)發改委修定的成品油定價機(jī)制,成品油價格每10個(gè)工(gōng)作日都會(huì)調整一(yī)次,該降就(jiù)降、該升就(jiù)升;但2015年(nián)12月(yuè)以來至今,包括今日在内的三次調價窗(chuāng)口中,已有兩次取消下(xià)調(2015年(nián)12月(yuè)15日和29日),累計“應調未調”的成品油價格達520元/噸左右。

　　扣除此次補調的140元,若油價維持在目前的水(shuǐ)平基準均價約33美元/桶左右,則共有約380元/噸沒有下(xià)調。若目前的低(dī)油價水(shuǐ)平維持,而成品油價格維持地闆價,那麽成品油價少調部分将大大增厚煉油企業(yè)的淨資産。我們測算(suàn)這樣維持每月(yuè)對中石化、上(shàng)石化和ST華錦的每股淨資産增厚分别達到(dào)0.032元/股、0.024元/股和0.061元/股,非常可觀。

　　(三)、國(guó)際油價短期還(hái)将低(dī)位運行,全年(nián)可能(néng)前低(dī)後高(gāo),年(nián)底有望回到(dào)50左右問題的根本還(hái)是在供需。自(zì)從(cóng)14年(nián)年(nián)底起,以沙特為(wèi)首的OPEC國(guó)家以市(shì)場份額作為(wèi)主要目标,以減少新能(néng)源和替代能(néng)源對原油需求的沖擊。2015年(nián)OPEC國(guó)家的産量增長(cháng)為(wèi)1.1百萬桶/天,主要來自(zì)伊拉克和沙特。與此同時,非opec國(guó)家的原油産量增長(cháng)是1.2百萬桶/天。所以,整個(gè)2015年(nián)供應增加了約2.3百萬桶/天。這個(gè)數字壓倒性地超過了需求的增長(cháng)。因此,盡管受低(dī)油價的刺激,全球的原油需求增長(cháng)在2015年(nián)達到(dào)了1.8百萬桶/天,全世界範圍内依然累積了很多(duō)庫存。目前來看(kàn),這個(gè)庫存積累的過程可能(néng)還(hái)在進行當中,因為(wèi)2015Q4的全球原油需求增長(cháng)的水(shuǐ)平僅為(wèi)1.3百萬桶/天。

　　從(cóng)2016年(nián)的情況來看(kàn),供需形勢會(huì)有所好轉,但可能(néng)主要體現在下(xià)半年(nián)。目前國(guó)際能(néng)源署對2016年(nián)全球原油需求增長(cháng)的預期為(wèi)1.2百萬桶/天。對于2016年(nián)的原油産量,預期非opec國(guó)家将下(xià)降0.6百萬桶/天,主要來自(zì)美國(guó)和北(běi)海。美國(guó)原油産量在今年(nián)5月(yuè)份達到(dào)了9.6百萬桶/天的高(gāo)峰,最近(2015年(nián)12月(yuè))的産量是約9.2百萬桶/天,預期到(dào)2016年(nián)9月(yuè)份将下(xià)降到(dào)8.5百萬桶/天、到(dào)2016年(nián)年(nián)底又(yòu)回到(dào)8.7百萬桶/天。而對于OPEC國(guó)家,2016年(nián)産量預期将有0.6百萬桶/天的增長(cháng)。總體來看(kàn),供過于求的局面會(huì)改善。

　　但是,全球原油的需求分布上(shàng)存在季節性的差異,一(yī)般是一(yī)、二季度低(dī),三、四季度高(gāo)。所以16年(nián)上(shàng)半年(nián)依然有可能(néng)出現庫存緩慢(màn)上(shàng)升的迹象。與之相(xiàng)應的是全球庫存是夠能(néng)夠容納的問題。我們的回答是不存在脹庫的可能(néng)。當前美國(guó)商業(yè)庫存整體的利用率僅為(wèi)70%,中國(guó)2016年(nián)還(hái)有一(yī)批戰略庫存會(huì)建成投産。

　　從(cóng)原油成本端來看(kàn),當前30多(duō)一(yī)點的價格确實比現金操作成本還(hái)高(gāo)不少,但較完全成本已經有了較遠(yuǎn)的偏離。從(cóng)現金成本來看(kàn),除油砂的現金操作成本比較高(gāo)外,主要石油公司的現金成本都在20美元/桶以下(xià)。巴西(xī)國(guó)家石油公司的深水(shuǐ)成本雖然在32美元每/桶,但考慮到(dào)彙率的貶值,估計現金操作成本也僅為(wèi)20多(duō)一(yī)點。我們傾向于認為(wèi)油價跌到(dào)現金成本的概率比較小(xiǎo)。

　　随著(zhe)原油價格的下(xià)跌,地緣政治不穩定的因素在加強。目前30多(duō)一(yī)點美元的價格下(xià),任何一(yī)個(gè)OPEC國(guó)家,包括沙特和阿聯酋,都已經面臨嚴重的财政赤字和美元外流,高(gāo)福利的收買政策面臨難以維系的局面,委内瑞拉和俄羅斯等面臨的困境更甚。2016年(nián),OPEC國(guó)家中的一(yī)員(yuán),出現政治動蕩的局面完全可以預期。

　　總的來看(kàn),我們認為(wèi)油價不宜太悲觀,進一(yī)步下(xià)行空間已不大,2016年(nián)全年(nián)的原油價格可能(néng)是個(gè)前低(dī)後高(gāo)的局面。

　　上(shàng)半年(nián)由于庫存繼續緩慢(màn)積累,對原油價格形成壓力,下(xià)半年(nián)則随著(zhe)持續低(dī)油價對供給端的壓制以及需求端的刺激,有望逐步回升到(dào)50美元上(shàng)下(xià)的區間。